申万宏源最新报告认为，当前AI科技革命仍处于上半场。从投资强度、融资压力及企业财务指标三个维度与2000年互联网泡沫系统性比较，断言AI泡沫即将破裂仍为时过早。技术面指标已普遍处于历史高分位，金融资本的“狂热”程度正在加速积聚。
4月以来，财报超预期与资本开支持续上修共同催化了AI逻辑对科技股的拉动。2026年一季度，M7资本开支同比增速高达65%，在标普500中的占比升至33%；以亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文为代表的五家头部AI公司，2026年资本开支市场一致预期较六个月前上修36%，至6877亿美元。AI相关投资对美国经济增速的拉动在一季度已达1.1个百分点，超过同期居民消费的贡献。
报告指出，当前AI在应用层面的渗透率与生产率提振均处于早期阶段，与互联网革命初期的情形高度相似。截至2026年5月，美国企业AI应用率仅为19.8%，Anthropic的报告显示各行业实际应用率远低于理论上限。相比之下，企业财务指标整体稳健——Mag7公司现金/市值、ROE及净利率均明显优于科网泡沫峰值时期的头部公司，市值涨幅与盈利增长仍保持相对匹配。
申万宏源综合评估后认为：当前“基本面”与“宏观面”指标仍处于较合理位置，但“技术面”指标（配置、估值、情绪）已普遍位于历史高分位。电力瓶颈、民意阻力，以及头部科技公司业绩能否持续兑现，将是决定AI投资可持续性的核心变量。
市场对AI泡沫的担忧，部分源于AI对实体经济渗透的进展滞后于金融资本的热情。从美国劳工局BTOS调查数据来看，截至2026年5月，美国企业AI应用率为19.8%，未来六个月预期也仅升至22.8%。Anthropic在3月报告中进一步指出，当前AI在管理、计算机数学、法律等多个行业的实际应用率均远低于理论水准，差距尤为显著。
在生产率层面，申万宏源认为，AI对美国劳动生产率的提振目前相当于互联网革命早期阶段，在行业结构上已初见端倪，但整体提升空间仍大。多份学术研究测算显示，AI对全要素生产率的持续作用周期可能在10年以上，峰值年化贡献区间在0.1至0.6个百分点之间。
对就业市场的冲击同样保持温和。2023年以来，信息、专业科学技术服务等高AI暴露行业就业增速有所下滑，但整体就业市场各行业增速与AI应用率的相关性仍较弱。斯坦福大学及沃顿商学院的研究均表明，AI就业冲击目前较为集中：软件开发等职业中22至30岁“早期职业”群体就业下滑明显，高薪职位的AI暴露度也高于低薪职位，但对整体就业总量的影响尚属有限。
申万宏源将当前AI投资周期与1990年代互联网革命进行了系统对比。自2022年四季度以来，美国AI相关投资占GDP比重累计提升约1.0个百分点，而上一轮互联网革命期间这一幅度累计达1.4个百分点，意味着从历史参照来看，当前AI资本扩张强度或仍未达到峰值。
值得注意的是，此轮AI投资占GDP比重的提升速度明显快于互联网时代，市场预测2026年头部科技企业资本开支规模将与经营现金流大致持平。尽管美国头部科技企业自由现金流承压，并已于2025年开始大规模发行企业债券，但目前担忧融资压力仍为时过早。以净负债/EBITDA衡量，头部科技企业债务压力明显偏低。
从宏观层面看，2000年一季度美国企业债券、贷款及权益融资占GDP比重高达5.4%，而截至2025年底该指标仅为1.6%（四季度移动平均），三大融资渠道均未释放过度融资信号。报告还指出，2000年互联网泡沫前期，三大融资需求分别于1998年一季度、1999年一季度、2000年三季度依次见顶，对应企业从加杠杆转向去杠杆，而目前相应指标尚未出现类似拐点。
与科网泡沫时期最关键的区别在于当前头部科技公司的财务质量更为扎实。互联网革命时期，头部科技公司市值涨幅远超利润，典型表现是网景上市后英特尔、思科、微软等公司市值涨幅远超盈利增长；而2022年以来，以亚马逊、微软、谷歌、Meta为代表的头部公司，市值涨幅与净利润增长至今仍保持相对匹配。
从核心财务指标比较来看，2026年一季度Mag7公司整体ROE为52%，净利率为35%，现金/市值为4%；而2000年科网泡沫峰值时期的可比头部公司，纳斯达克100整体净利率为-10.8%，ROE为-0.5%，差异十分显著。申万宏源据此认为，当前AI科技领域投资建立在相对稳健的财务基础之上，现阶段将其与科网泡沫破裂前夕类比依据尚不充分。
短期内市场对AI投资逻辑最大的担忧集中在美联储加息预期的冲击。2月底至5月下旬，10年期美债利率累计上行约53BP，风险中性利率是主要贡献来源，对应市场对美国经济基本面的乐观定价。不过申万宏源宏观团队判断，年内美联储加息落地仍是小概率事件：当前就业市场处于“弱平衡”状态，工资物价螺旋难以形成，中长期通胀预期亦维持稳定；若油价对经济冲击逐步显现，降息预期反而可能回升。此外，纳斯达克100企业债发行额占资本开支比例低于40%，显著低于2017年及2020至2021年的水平，企业对债务融资的依赖尚未达到极端水平。
在AI投资中期可持续性方面，电力瓶颈与民意阻力正在成为不可忽视的掣肘。据彭博4月报道，2026年计划建设的数据中心中超过一半预计将出现延期或取消。盖洛普5月调查显示，七成美国民众反对在本地建设数据中心，反对比例甚至高于核电站。国际能源署数据显示，数据中心电力需求2025年增速达17%，但电网基础设施建设周期长、电气设备短缺，可能导致项目延误，并拉长投资回报周期。
申万宏源将AI相关企业的业绩兑现情况列为短期最需关注的焦点。根据美联储研究，美国企业AI投资的根本动力来自于对未来需求的乐观预期；若AI盈利无法兑现，企业继续加码资本开支的意愿将受到动摇。2023年以来，主要科技企业业绩超预期的幅度已逐步收窄配资证券，安全边际趋薄，若未来出现不及预期的情况，可能引发市场对大规模资本开支合理性的质疑。需求侧的核心观察指标应聚焦头部科技公司的业绩表现，尤其是OpenAI、Anthropic等大模型公司的ARR走势，以及大模型能力能否持续进步。
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